2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。 　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。 　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。 　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。 　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。 　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。