受益于前一个阶段的稳增长政策集中落地，一季度国内经济整体表现较强，加之DeepSeek等人工智能领域的突破，国内资本风险偏好有所提升。制造业方面，3月份PMI指数在荣枯线上继续小幅回升，表明经济回升苗头更为明显，但基础尚不稳定，购进价格指数和出厂价格指数均有回落，表明供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。 　　2025年初信贷开门红和特殊再融资债发行上量消耗银行资金，银行负债缺口刚性导致存单一级发行利率处于高位，银行新增负债成本高于新增资产的收益（考虑风险权重和资本占用后），且倒挂时间已持续超过2个月。目前，伴随7D、14D超短端非银同业存款的兴起，银行负债压力有所缓解。 　　报告期内，本基金维持中性的债券仓位，低久期，低杠杆，精选高等级同业存单。 　　展望未来一段时期，当前政策在稳定市场预期、降低企业成本等方面已初步形成合力，但财政政策和消费刺激手段仍有待进一步发力。 　　从央行态度来看，结合当前财政与货币政策协同推进的整体格局，短期内货币政策边际收紧的概率较低，流动性环境料将维持平稳。但考虑到近期基本面数据仍有一定韧性，央行可能更加关注长期利率走势，对进一步放松的迫切性有限，短期内降息概率不高。若经济延续超预期改善趋势，降息操作或进一步推后。相较之下，降准或结构性政策工具（如公积金贷款利率下调）在当前时点落地的可能性更高，具备更强的操作弹性与现实指向。 　　进入二季度，资产定价的主线仍将围绕基本面修复及风险偏好的变化展开。四大变量值得重点跟踪：其一，“抢出口”动能的持续性；其二，“以旧换新”政策的兑现程度与传导效率；其三，一线城市地产成交的边际变化；其四，全球关税环境的演进节奏及其外溢影响。4月作为关键数据窗口，将对基本面验证提供重要指引。回顾2019年与2023年4月，基本面的强弱验证曾多次触发市场节奏切换，需高度关注类似情形再现的可能。 　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。