二季度经济在关税扰动和政策作用下保持韧性。 　　2025年1-5月社零同比增长6.4%，家电（同比53%）、通讯器材（同比33%）、文化办公用品（30.5%）、体育娱乐用品（同比28.3%）、家具（25.8%）、金银珠宝（21.8%），耐用品很大程度是“618”提前的影响，汽车还是以价换量，低增长的行业仍然是石油及制品、建筑及装潢；消费触底的驱动因素：一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛，尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。 　　制造业投资1-5月累计同比8.5%，连续第2个月较前值下降0.3个百分点，仍然维持较高的增速，尤其是铁路船舶运输、汽车制造业、通用设备制造业、农副食品等，电气机械制造业仍在负值徘徊，可能是外需和产能过剩的压力，叠加地方财政偏弱，基建需求下降。设备更新下的设备工器具投资累计同比17.3%，主要是两新政策支持；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。 　　基建投资（不含电力）1-5月累计同比5.6%，与前值持平，基建（含电力）从10.9%降至10.4%，水利、电力等增速维持高位，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，地方投资意愿有限。 　　地产新开工、施工、竣工1-5月累计同比分别-22.3%、-9.2%、-17.3%，分别较前值变动1pct、0.5pct、-0.4pct；以2019年为参照，2025年5月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的25%、21%和66%，数据更加疲弱；资金来源较前值回落1.2个百分点至-5.3%；5月房价继续下行，统计局数据显示，北京二手房-0.8%（前值-0.6%），深圳-0.5%（前值-0.3%）、上海-0.7%（前值0.1%），主要是低总价占比提升。 　　上半年消费和财政政策是亮点，在抢出口下出口增速也较高，二季度GDP增速预计能保持在5%甚至更高水平，基本面呈现量好价弱的格局，股市也展示出韧性，不过，随着财政政策的脉冲效应减弱，三季度经济“量”很难更好，加之关税引起的贸易不确定性仍在、暂缓截至日也临近，三季度出口可能边际走弱，四季度高基数下同比压力更大，不过出口持续显现韧性，实际动能断崖式下跌的概率较小，政策对冲方面，7月政治局会议因为数据韧性可能较为平稳，如果出口走弱预计会出台政策性金融工具，债市无明显利空，但是如果没有非线性事件出现，下行的空间也比较有限，可能呈现慢牛状态。央行态度方面，整体偏呵护，但因为资金和债券供给压力暂时可控，经济还有一定韧性，央行重启买债和降准降息可能也会相应推迟。整体来说预计10年国债在1.6%-1.65%区间波动。 　　本基金保持中高的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。在转债和权益上，我们在当前位置上维持具有结构性行情，但不是系统性机会的判断, 适当参与低波动和价值型的品种。主要是5-6月估值修复较多，目前行情更多是流动性推动的特性，三季度需要防范回撤风险。