一季度经济在科技行情和政策余温的带动下有所结构性的改善。 　　2025年1-2月社零同比4%，预期4%，前值3.7%，同比改善幅度最大的是文化办公用品（同比21.8%）、通讯器材（同比26.2%）、体育娱乐用品（同比25%），其中通讯汽车受消费补贴的影响较大，表现远高于季节性水平；除粮油食品和汽车外，其余项目也有不同程度的改善。与去年同期的同比比较来看，高增的依然是上述项目，回落比较明显的是汽车类，主要是价格下降，高频数据汽车销售并不弱，消费方面主要还是受政策和以价换量的提振，CPI等价格指标还是很疲弱。 　　制造业投资1-2月累计同比9%，较前值下降0.2个百分点，除通用设备和汽车制造业外，其余项目均有不同程度回落。2024年处于小幅补库阶段，有一定程度的抢出口和美国经济先降温后升温的影响，当前库存有一定的见顶迹象。企业盈利情况较为一般，2024年12个月累计同比-3.3%，部分高端制造和出口相关的行业表现较好，2025年1-2月同比-0.3%，主要受原材料制造业拖累；2025年叠加关税影响，企业盈利将面临更大压力，同时美国财政整顿+关税也影响了美国的增长信心，短期可能也会间接影响出口，但预计影响更多在4月开始显现，2、3月仍有抢出口行情。 　　基建（不含电力）前12个月累计同比从4.4%升至5.6%，含电力的累计同比从9.2%升至10%，电力、水利等表现较好，铁路运输偏弱；螺纹钢需求（截至03/21）：螺纹表观需求同比降至-0.9%，螺线价差回升，建筑钢材成交量同比增速降至-26.2%；水泥需求（截至03/21）: 水泥出货率回升至44.4%，低于去年公历同期；混凝土发运量公历同比降至4.2%，农历同比升至-35.6%，基建水泥直供量公历同比增速降至21.5%，农历同比增速回升至-15.5%；原材料需求整体不强，螺纹、水泥需求量同比增速逐周转弱，水泥出货率也低于去年同期。整体来说地方开工意愿不弱，但实物量仍受资金牵制，原材料需求整体仍偏弱，政府债发行形成了远高于季节性的财政存款，但可能主要是化债的资金，等待部分资金转化为财政支出。 　　地产方面，网签口径数据，3月前30天新建住宅同比-4.6%；3月前30天二手房同比+38.5%；3月前30天一二手房加总同比+16.0%；重点36城贝壳二手房实时成交价方面，36城价格周环比-1.2%，月环比-2.1%，较年初以来-4.9%，924新政以来+2.5%。整体来说还是以价换量，而且不同层级分化明显，个别热点城市表现明显好于其他。春节后需求又变好，主要来源于股市科技行情这种短期因素的催化，叠加中期因素如过去几年积压回补，目前量到了季节性回落时期，但鉴于以上因素斜率可能偏缓。向后展望，今年一线价格有可能企稳，不过地产整体上是慢变量，因为整体价格企稳还需要很长时间，如果不是涨价带动居民入市，对经济的影响有限。 　　出口方面，1-2月累计同比2.3%，从2018-2019年的经验看，关税生效的次月，出口会骤降，但是今年2月加征的10%的关税已经生效，出口却降幅有限，推测是企业对未来预期不明朗，可能还有抢出口，而且2月美国有非常明显的补进口行为，也是在应对后面的贸易战，随着402的落地，企业会继续调整自己的行为，贸易磨擦的影响也终将显现。 　　基本面整体呈现的特征是价格数据仍弱，以价换量为主，有新经济、一线地产的结构性亮点，房价、物价走出通缩还需要一个较长的过程，呈现“慢变量”的特征。一季度由于悲观预期的扭转和央行的收紧，10年国债从1.6%调整到1.9%的高点，DR001同样如此，当前又从高点回落了10BP左右，4月之后慢变量或被出口这一快变量压制，整体有望阶段性下行。 　　一季度本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。权益部分判断是行情结构性分化的特征延续，转债小幅提高仓位，谨慎参与为主。