7月后海外冲突加剧，油价二次抬升，9月加息落地压制权益板块，AI悲观叙事加剧，FCC等政策扰动进一步带动科技调整，市场在没有明确主线下轮动下跌。从宏观角度，国内数据仍不支撑传统内需的反转，8月制造业PMI50.1%小幅回升至荣枯线以上，CPI和PPI小幅回升，能源价格上行带动；但制造业、基建和房地产投资均延续向下，近期出台的现房销售等政策或进一步拖拽地产投资等数据下行。社零继续走弱，现阶段仅出口持续超预期，后续随着中欧贸易摩擦和中美关系影响，出口景气的持续性需要紧密观察，若年底和明年上半年出口承压或带来政策端倒逼的可能。

海外方面美国受能源价格上行影响，通胀压力抬升，现阶段通胀对联储货币政策的影响大于就业数据，同时AI的资本开支持续性分歧加大，在没有新的应用方向和大模型能力跃升的情况下，分歧短期难以消弭。美债利率高位，美元强势，9月加息落地后，12月仍有较大加息概率，持续至明年上半年，对权益资产和商品均带来压力。我们认为现阶段加息第一次落地，市场对不加息乐观预期已经修正，贵金属压力最大阶段已过，预计价格触底企稳，而油价二次上行主要更多受运费的影响，预计持续上行的概率在下降。

落地到投资方向，我们认为内需相关阶段性反弹是资金层面再平衡，进一步修复需要等到经济压力进一步加大后的政策倒逼。能源、金属等价格景气度高的方向相对受益，阶段性AI应用会相对较强，需要精选个股，会更倾向于行业轮动和均衡风格，对选股的要求提升。

资源品和周期板块方面，长期看好具有低估值高股息具有稳定分红能力的方向；看好铜等供给受限的资源品及贵金属在加息交易回摆中的投资机会；看好部分生猪养殖龙头的产能去化的周期性机会；继续看好中长期具有成长性的非美出海的优质标的；看好算力硬件材料上游的盈利改善。