基本面来看，二季度 GDP 同比增速 4.3%，上半年累计 GDP 增速 4.7%；对应今年两会设定全年 GDP 增速目标区间 4.5%-5.0%，上半年 4.7% 已经落在目标中枢内；全年来看，只要下半年单季度 GDP 增速维持 4.3% 以上，全年均值就能站稳 4.5%，完成政策全年经济底线目标确定性很高。我们判断二季度 4.3% 大概率是全年经济增速最低点，主因下半年经济数据同比基数走低，即便刺激政策力度有限，读数也会自然抬升。

政策层面，货币政策整体维持结构性宽松，总量型降息、降准落地可能性偏低。我们判断三季度货币端不会出台全面降准、降息等总量宽松工具，政策重心以各类结构性货币政策工具为主，定向支持实体、科技、基建等领域，总量流动性维持平稳，不存在大幅宽松刺激。

经济基本面、政策环境共同决定 8 月至三季度大类资产整体收益中枢：经济底线有保障，无需强刺激，权益市场缺少总量政策大行情催化；出口景气下行、仅存量财政发力，市场整体行情缺少统一主线，资金以波段博弈为主；经济不存在硬失速风险，债券市场不存在持续大幅宽松牛市，纯债收益以短债票息为主，超长债仅存在供给冲击后的阶段性修复机会；宏观环境弱分化、无强政策刺激，资金配置思路转向兼顾波动控制与小幅修复机会。

资金面来看，理财季节性资金投放会压制三季度债市资本利得。根据以往理财资金季节性规律：7 月理财投放增速仅次于 4 月，今年 4 月理财新增 2.8 万亿，而目前根据7 月周度高频理财新增数据来看，远低于往年同期季节性水平。回顾过去五年均值：8 月份理财平均新增约 2000 亿，9 月份理财平均净流出约 8000 亿；8 月理财增量资金少，缺少理财带来的配置盘， 9 月理财集中赎回，债市持续资金流出，在资金流出环境里，纯债获取价差收益难度极大。

供给来看，8月中旬集中发行 10 年、20 年、30 年期超长国债，长端利率承压，超长债价格走弱，是全年供给冲击最强阶段。待到9月中下旬，8 月超长债集中发行完成，供给压力缓解； 9 月理财集中赎回潮全部兑现，超长债或迎来修复行情。

四季度来看，我们看好债市整体行情，三季度下跌即是布局机会，核心逻辑来自 6 万亿地方化债再融资债券：6 万亿化债额度分三年投放，每年 2 万亿，到 2026 年末三年额度基本用尽，2027 年超长债供给大幅稀缺。2025 年超长债供给放量，市场承接无力，长债持续走弱；2027 年供给大幅收缩，或形成 2025 年反向镜像行情。保险等资金存在长久期配置需求刚性，非标持续压降后，可布局长久期标准化资产稀缺，2027 年长债供给不足，保险资金只能在二级市场增持存量超长债券，长期支撑长债估值。