在中东冲突持续导致原油等能源价格中枢抬升

从供给端来看，中东冲突导致霍尔木兹海峡流量大幅下降。霍尔木兹海峡作为全球原油运输的关键咽喉，在冲突前原油+成品油通行量在2000万桶/日左右，占全球石油贸易量的比重约20%。目前，受设施遇袭及预防性减产影响，中东油田预计产量减少在1000万桶/日以上。目前冲突走向仍不明朗，预防性减产幅度可能随同通航受限时间拉长而进一步扩大，且受损油气设施即使在未来海峡恢复通航后，其复产时间也需数周甚至数月。这意味着，此次中东冲突对能源供给的抑制效应将持续较长时间。

在海湾国家油气供给下降的情况下，全球其他产区难以快速弥补。以美国页岩油为例，样本页岩油企业公布的2026年资本开支计划较2025年并无明显增长。页岩油企业近年来更倾向于回报股东而非盲目扩产，在不确定油价高位持续时间的情况下，难以激发其大规模新增资本开支。

从需求端来看，冲突缓和后或带来消费国战略补库。全球石油消费需求相对稳定在1亿桶/日左右，冲突前预计年需求增量60-100万桶/日。霍尔木兹海峡封锁对亚太地区影响较大，日本、韩国等地下游炼厂宣布不可抗力而降负荷，东南亚各国也宣布应急节能措施。若后续海峡恢复通行，亚太地区战略补库需求预计强劲。在全球地缘风险上升的宏观背景下，预计各国提升原油战略储备的需求与意愿将比以往更加强烈。因此，强劲的补库需求亦能托底冲突后的能源价格中枢。若冲突缓和，通航恢复油价年内有望回落至80-100美金，若冲突时间超预期持续，油价中枢仍有上行空间。综合以上，我们看好能源价格中枢上移后，上游能源板块业绩景气度的上行。

流动性冲击后黄金有望企稳回升

近期黄金经历了一轮显著回调，市场开始担忧能源价格攀升引发通胀，进而推迟降息甚至预期加息，流动性冲击下，黄金大幅回吐年初以来涨幅。此外，海外黄金ETF明显减仓，也导致了金价的短期弱势。

随着冲突时间延长，ICE布油价格推升至100美金以上，市场从加息交易演进到滞胀或衰退交易，担心高油价压制需求，使得经济增速放缓。在滞涨或衰退情形下，我们认为黄金预计是最受益品种之一。目前黄金已呈现逐步企稳态势，后续需要跟踪海外就业和失业率数据等。

展望未来，黄金的中长期逻辑并未改变。从需求端看，2022年以来，全球央行季度购金量处于历史高位，2025年全球央行购金量达863吨。地缘冲突不断和多极化趋势下，预计全球各国央行将会持续增持黄金，支撑金价 “易涨难跌”。此外，美元信用弱化的宏观叙事也将支撑黄金价格中枢上行。美国联邦债务总额庞大，市场对其偿债能力的担忧始终存在，而黄金作为实物货币，是对冲美元信用风险的重要工具。随着金价中枢稳步上移，低估值黄金公司业绩兑现度将逐步改善，黄金板块有望迎来估值与业绩的“戴维斯双击”。