随着新兴产业崛起，新生代基金经理崭露头角，摩根士丹利基金的李子扬便是其中之一。历经多年高端制造、TMT行业研究历练，李子扬对科技板块产业趋势洞察深刻，尤擅从中观行业比较视角精选高景气赛道，结合基本面与估值动态优化组合。

今年以来，凭借对军工细分领域的精准把握，其管理的大摩万众创新混合净值增长亮眼，当前他仍看好科技成长板块，尤其对军工保持乐观，聚焦军贸、无人化和智能化装备、军工信息化等细分领域。

基于中观比较视角 挖掘高景气产业方向

李子扬采用自上而下的投资框架，聚焦符合经济趋势与时代发展的产业，通过中观行业比较挖掘高景气领域的确定性机会。

“这一框架的形成与我的专业背景密切相关。” 他解释道，“本科半导体专业让我能快速理解科技领域的技术逻辑，硕士阶段的金融知识则赋予我宏观‘大局观’，助力从更系统的视角判断市场与产业走向。

在李子扬的投资体系中，“行业比较”是不可忽视的关键词。他通过跨行业与行业内子板块的双维度对比锁定高景气赛道，结合估值水平动态优化投资组合，比较时综合考量定量（订单、业绩增速等）与定性（政策、竞争格局等）因素。

在对细分行业内部进行比较时，李子扬倾向于从长期成长性角度筛选赛道，优先选择中长期逻辑清晰、能支撑盈利持续增长的子板块，并按行业特性制定差异化逻辑：电子行业以季度甚至月度频率跟踪，军工则以年度为周期，“因为军工年初规划清晰，全年脉络可预判。”

行业所处的周期阶段是其关注的重点之一：“军工板块经过前两三年的下滑后，订单开始改善，处于上行周期的前半段，因此更倾向布局军工。”

针对军工板块，他密切跟踪上游元器件月度订单等先行信息，通过持续调研了解新型号批产节奏等较早出现的上游信号，并通过上下游订单匹配度、客户认证进度等角度交叉验证，聚焦有技术壁垒、毛利率良好的细分环节。

“军工产业链长、子板块景气度节奏差异大，因此每季度会按景气度与估值排序调整持仓比例。例如二季度观测到上游元器件订单不及预期，因此调整至军贸或无人装备等板块。” 他强调，A股军工标的仅100多只，优选“性价比”更高的细分板块是创造超额收益的关键。

聚焦细分龙头 左侧布局兼顾向上空间和安全边际

在投资实践中，李子扬偏好细分龙头，擅长左侧前瞻布局，在标的估值低位或产业拐点初期果断介入。“选股方面，我偏好有成长性的科技细分行业龙头，未必是大行业或大市值公司，但在细分板块里必须是龙头，且竞争格局和技术壁垒要好。”他说。

以军工板块为例，他认为具备长期竞争力的公司需 “有比较长时间的研发积累，研发的技术具有较强的可拓展性”。像某红外企业，“在红外板块是国内的龙头，后来拓展到无人机测距、识别技术，又拓展了微波技术和无人机图传芯片研发”，这类在细分领域技术领先、市场份额稳定，且能在主业下游持续拓展的公司，是他重点关注的对象。

同时他坚决回避三类公司：竞争格局持续恶化、壁垒低或需求下滑的；经营理念和战略变动频繁的；管理层与股东利益错位的，夕阳产业也在排除之列。

组合管理中，他兼顾向上空间与安全边际：通过把握公司成长性、发展战略和创新研发水平判断向上空间，通过对比各公司年度基本面的分化，筛选业绩处于拐点或增长较优的标的；安全边际则侧重对当前估值和市场预期的理解，结合基本面情况，在相对低位左侧布局。“这对识别‘黑马’提出更高要求，因此我特别注重调研深度和提升市场敏感度，在标的未被充分定价时前瞻布局，而非追涨。”

整体而言，李子扬关注三类成长性机会：技术渗透处于0~1阶段的公司、国产替代处于0~1或1~10过程的公司、景气周期反转的子板块。

谈及回撤，他认为在高波动的军工、科技板块，回撤控制至关重要，“长期来看，优秀基金经理应提高夏普比率，在单位回撤下获取更高收益”。具体而言，他通过三种方式控制回撤：配置估值与业绩匹配的低波动底仓；情绪驱动标的涨幅过大时减仓；板块缺乏行情时切换至其他低回撤标的。

同时，他将回撤控制与左侧布局相结合，左侧布局时通过“小仓位试错”控制风险，若标的持续下跌且判断失误，可及时止损；若判断其内在价值有安全垫，则敢于长期持有。“难以预判标的具体上涨时点，需结合公司价值考量，若经过深度研究判断其有明确安全底，即使短期未涨也会长期持仓。”

不过，他认为，完全规避短期波动并不现实，更关注中期趋势，例如 “看好全年军工行情时，不会因单周下跌就大幅调仓”，更注重通过提升研究深度和精选优质公司来应对回撤。

持续看好军工投资机会 关注三大细分领域

展望后市，李子扬认为全球范围内货币政策预计将持续宽松，美联储降息预期升温，国内市场的实际利率处于下行通道，国内经济位于探底抬升初期，A股市场流动性有望保持持续宽松。流动性驱动下，科技板块有望相对占优。

从科技板块内部行业比较来看，李子扬认为军工领域未来的景气度占优。“当前军工处于‘十五五’创新加速的前期，基本面处于拐点的第一年，未来两年基本面持续改善的确定性较高。从细分领域来看，三大方向值得重点关注。”

一是军贸领域。“去年国家成立了高级别军贸小组，推动高端现役装备出口，这是此前没有的中长期逻辑。” 他提到，军贸产品定价提升，将显著提高相关企业利润率，且中东、非洲等地区采购意愿强烈，雷达、反无人机系统等防御装备已显现订单改善。

二是无人化与智能化装备。俄乌冲突、巴以冲突凸显无人机作战趋势，“乌克兰计划年产1000万架无人机，说明战场形态已发生变革。” 虽然A股直接标的有限，但配套零部件供应商及转型中的传统装备企业存在估值提升机会。

三是军工信息化与电子领域。“军工核心是信息化技术驱动，通信、半导体等支撑能力提升显著。” 他看好具备技术壁垒的上游元器件企业，以及在红外、光纤等领域有长期研发积累、能拓展民品应用的细分龙头。

“这轮军工行情与以往不同，军贸和无人化是新增量，且行业透明度提升，可跟踪性增强。”李子扬强调，通过中观比较和产业链验证，能在细分领域捕捉到持续成长的机会。

就整个科技板块中长期机会而言，李子扬尤为关注人工智能的应用渗透，他认为 “AI在B端的应用会更早体现业绩，像美国部分公司相关年化收入已超50亿美金，国内未来三五年也会有企业逐步兑现收益”。此外，人工智能程度提升的端侧设备也是重点，“类似AI眼镜等交互设备增长潜力强，这一领域明年或有不错机会”。