宏观方面，近期最重要的事件无疑是中美双方近日达成《日内瓦经贸会谈联合声明》，这一调整路径体现了中美从“极限施压”到“阶梯式回调”的博弈逻辑，短期内缓解了贸易僵局，但长期仍依赖后续磋商成果。我们认为，本轮中美日内瓦联合声明的超预期达成，折射出在4月2日美国贸易“解放日”后两国贸易争端快速升级导致的供应链断裂所带来的直接冲击巨大，在经历了4-6周的脱钩压力测试以后，共同推动了本轮阶段性降税共识。

2024年国内经济最为亮眼的出口部位在美国大幅加征对华关税之后压力正在显现。4月出口数据韧性超预期，结构分化显著。中国出口价格同比下降现象普遍，玻璃、金属、纺织服装、皮革、木材、纸张等商品价格下降最为明显。结构上隐忧显现，劳动力密集型产品出口易受关税负面影响，其中服装出口（-1.2%）、箱包（-9.1%）等产品压力较大。4月下旬赴美集装箱运量环比暴跌40%以上，叠加全球制造业PMI降至49.1，这将对5月出口数据带来持续影响。

从货币分层传导角度出发，我们观察到本轮企业活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企业利润传导的特征较此前经济周期更为平坦，反映出企业活期资金或主要用于债务滚动，而非扩产导致的快速信用扩张，其次居民部门受楼市去杠杆影响资产负债表受损，加快了存款的定期长期化。我们也看到资金分层若能持续回升情境下，仍然能够推动工业企业利润总额企稳，只是在弱传导条件下，需要更多的耐心。

整体而言，我们对于国内股票资产维持谨慎观点基础上，鉴于当下股价已经完全收复美国关税政策带来的估值扰动，美国关税政策依然存在反复风险，市场正在从此前关注关税税率向现行关税执行持续对于全球经济影响的定价转变。因此我们认为合理运用战术头寸、阶段性降低风险资产敞口暴露是比较谨慎的做法。

在当前环境下，受中美贸易长期不确定影响，叠加美国制造业回流战略目标明确，中国货币当局或将更加关注基于非美货币比如欧元、日元的人民币走势，因此在本轮美元走弱大周期下，人民币或将维持相对强势，这与前几年的价格走势将有明显差异，今年人民币实现双向波动的概率更高。

以此脉络，将利好业绩上得益于人民币升值的行业：1、航空行业的估值修复逻辑或将成立，叠加受全球衰退预期影响下的油价走弱对于行业成本也是正向的贡献；2、造纸行业高度依赖进口木浆与废纸，人民币升值降低原材料成本，目前行业估值也处于较低位置，同时2025Q1的平均利润有小幅上行；3、银行保险行业等大盘价值风格在人民币升值周期下受海外资本流入、蓝筹股估值修复利好，或将受益于本轮市场回暖。

从通胀链的维度看，近期或将出现一轮制造业估值修复的中期行情，由于之前受美国关税影响，部分中游行业估值持续承压，目前中美关税谈判一阶段成果超预期，应具备一轮估值驱动的战术配置行情。我们可以看到内需消费为主的下游行业在4月2日以来均录得了较强的收益，比如饮料乳品、个人用品、调味发酵品等行业近期表现均较为强势。还有一些行业在4月中旬开始反弹较为明显，如家电零部件、互联网电商、消费电子、小家电等中下游行业，我们注意到这些行业主要受关税影响大，因此估值波动较为明显。

在下个阶段，我们认为在中短期延续下中游配置结构的持仓结构上，需要进行再平衡，关注近期处于估值消化的下游板块如影视院线、调味发酵品、非白酒等行业。前期价格回升的出口相关板块，仍需要密切关注美国关税执行变化。