展望二季度债市,监管风险和政策风险是债市定价主逻辑。
首先是监管风险,监管的部分措施可能会引起负债端较大的波动和资产端的重新定价。央行主管媒体发声超长端合意区间2.5-3.0%位置,或为超长端进行了交易区间定价,目前影响供给节奏的特别国债发行已成明牌,市场博弈空间来自于货币政策配合,包含降准、降息和LPR调降等措施或可期待。手工补息取消的影响已经逐步落地,企业存款从银行金融市场部快速流失已经从4月份社融数据初现端倪,5月或延续这一进程,而4月以来银行理财快速增长,4月银行理财环比新增2.3万亿,进入5月前两周,周度银行理财规模环比新增平均达2000亿以上,配置资金逐步从大行金融市场部向银行理财资金迁移,机构配置行为偏好上发生了结构变化,也即头部国股行金融市场部缩表,配合银行理财规模新增,从金融数据挤水分、防空转逻辑上看,银行Q2起从金融GDP考核(扩表模式,存贷款增速充实金融GDP)转向利润考核(金融空转、盈利质量差的存贷或压缩),配置偏好也从长期利率债、地方政府债向中短期限品种迁徙,与此同时,代表资金预期的IRS利率创下新低,代表非银资金松紧度的R007下探破1.80%,银行和非银之间资金利差收敛甚至为负值,体现当前资金宽松、中短端信用有支撑。在银行挤水分、防空转后,净息差压力或有改善,进一步迎来货币政策精准滴灌,才能有效降低社融融资成本,也即先打扫屋子再请客。
政策方面,政治局会议提出优化存量、优化增量组合拳,从供给端结合解决房地产问题,从救助意愿、救助能力、出资金方多部委协同解决问题,本轮地产调整时间进入后半程,政策边际上对于风偏改善有助力,但对销售影响,预计不弱于去年8-9月份放松产生的1-2个月销售数据回升,能否持续回升超过3个月还需要持续政策释放,短期仍然会看来以价换量的销售情况,房价抬升和居民信心修复仍然需要时间。目前债券和权益对此定价分化,目前政策持续性难证伪和政策传言难证实,当前债券更多是中短端配置资产荒和长端重定价过程。
超长端以震荡区间的交易为主,30年国债利率下限或在2.5%附近位置。10年以上品种来看,随着超长普通国债发行已经退出,让位于特别国债发行,超长品种逐步被特别国债发行挤压和定价,后续5年或成为市场新常态。面对特别国债单只券代码发行量有达到3000亿以上规模,二级市场流动性或不弱。超长端发行已明确背景下,如有资金对冲如降息降准,或者央行公开市场操作买卖债,可以挖掘曲线机会,但在央行合意区间较宽以及发行节奏较为平滑背景下,央行进行宽松支持的急迫性或下降,随着美国经济显示的核心CPI环比的二阶导出现下移,另外消费者信心指数下降,租金下移,显示后续美国经济增长韧性减缓,美国利率期货显示年内降息隐含了2次,降息开始于9月份,因此货币政策内外平衡压力将于下半年开始收敛,货币政策放松将会打开掣肘。在远期宽松、近期政治局会议吹风宽财政和地产背景下,预计Q2基本面数据和政策对债市偏空,但社融和信贷数据对债市利好,整体震荡区间内,在利率上延拉长久期进行交易,在利率下延降低久期交易。