近期债市的交易出现了历史上不常有的现象，3年AAA信用债的估值水平已经低于10年期国债。这意味着一个久期3左右不进行信用下沉的信用债组合，其票息收益已经不如一个7-10年的国债指数基金。即使进行适度的信用下沉，将大部分组合债券替换为AA+的品种，其票息收益也只是接近10年国债的水平，离10年国开债的水平尚有差距。考虑到目前大部分债基的久期也就在2-3年，这意味主要配置信用债的组合只有下沉到AA的品种，才能相对于一个利率指数基金有票息上的优势，这无疑增加了信用组合的管理难度。

从历史上来看，与这种情况类似的是2015年末，当时经济处于触底前夕，3年AAA的利率水平只比10年国债高二十几个BP，但即使那时，利差也没有低到今日的程度。随着经济于2016年下半年触底回升，债市在2016年末和2017年出现了剧烈的调整，至2017年末，二者的利差达到了接近150BP的水平。

倘若此次经济在底部的时间较长，则目前的下沉策略（考虑一个AA+和AA各半的组合）所带来的相对于国开指数基金的利差优势在20BP左右。这20BP包含了信用和流动性上的补偿，一旦经济下行的波及到了其中的某些品种，即使最终未导致实质的信用风险，由流动性恶化带来的利差上升也很可能将原有的20BP的利差削弱。

总体而言，从利差角度分析，目前信用债的配置并不处于较为舒适的区间。之所以出现这种现象，可能和三季度信用债供给偏少有一定关系。三季度信用债净偿还约1700亿元，净融资量环比二季度下降超过4800亿元。而经济本身仍是弱复苏状态，配置需求仍在。供需错配的状况可能导致了信用债估值下行过于迅速。