一、2022年全球增长趋缓可能成为资产定价的主线。

根据UBS对比47个经济体1980至2019年140次经济衰退，与以往不同，本轮由新冠疫情引起的衰退中GDP迅速恢复，消费复苏略滞后。目前美国和欧元区GDP增长均已恢复到常态，而消费上，美国的复苏甚至超过潜在均值，而欧元区的消费依然处于衰退区间。疫情以来，中国和美国分别在2020年和2021年承担作为拉动全球增长的引擎。展望2022年，美国经济复苏已走到后期，如没有新的“接力棒”，全球增长可能转为共振向下。目前中国政府开始逆周期条件，以稳增长的政策托底经济，其政策的效果也将是资产定价的焦点。

二、跨市场来看，2022年的权益市场配置策略为“差中选优”，美国>日本>欧洲，新兴市场表现将进一步分化，但需要特别警惕通胀是否导致美股大幅调整。

2022年美国GDP增速回落但仍将保持增长，并领涨发达经济体。IMF预计2022年全球GDP增长为4.9％，发达国家为4.5％，发展中国家为5.1%。其中，美国为5.2%，德国4.6%，法国3.9%，英国5%，日本3.2%。总体上看，美国经济具有韧性，自2020年Q4美股已切换到以盈利驱动，而非估值扩张驱动。其经济韧性来源于美国居民及企业的资产负债表并未受到疫情严重冲击，疫情后美国居民及企业受到政府转移支付支持资产负责表并未受到严重冲击，当前美国居民和非金融企业部门杠杆率分别为76.2%和79.0%，相比2019年底水平74.2%和75.0%，并未大幅恶化。而美国政府的债务扩张属于其经济的“灰犀牛”，近期尚未看到债务危机的迹象。此外，居民超额储蓄将是支持经济韧性的基本盘。截止2020年8月末，美国居民部门超额储蓄达2.4万亿美元，依然充足的超额储蓄为消费提供了支撑。2022年标普指数EPS仍将保持增长。标普500指数2021年EPS市场一致预期为同比增长47.4%，2022年同比增长8.3%，仍然高于2019年基准的1.1%。需要注意通胀和可能的税改带来的下行风险，最大的风险来自于通胀侵蚀增长。美股实际收盈利收益率即盈利收益率减去消费者价格指数徘徊于历史低点，根据交银国际的统计，该数值目前已低于0轴，上一次接近或跌破零轴为1987年8月，2000年3月以及2008年8月，因此能否控制住通胀对于美股是否出现大幅调整至关重要。税改也是影响标普500指数每股收益的潜在风险。民主党曾计划将企业最高税率从21%上调到26.5%。根据中金公司研究部测算，如若实施，则标普500指数2022年净利润增速将从现在市场预期的8.3%降至3.5%，影响2022年净利润838亿美元（拖累4.8%）。

2022年欧洲增长显疲态且估值缺乏吸引力，具体而言欧洲制造业和服务业PMI从高位已连续下滑3个月，可能是经济动能不足的开始。且Stoxx欧洲600指数12个月动态P/E为16.4倍，高于过去5年均值。2022年日本盈利增速预计大幅回落，日经225指数2021年EPS预期同比上涨40.9%，但2022年同比仅预期上涨2.8%，日经225指数12个月动态P/E为18.2倍，略高于过去5年平均。因此从资产配置角度，略好于欧洲。新兴市场与发达市场增长落差扩大，且面临流动性退出压力，将显著分化。其市场表现将取决于具体市场的PMI扩张情况，如出现流动性和PMI同时下降，则市场面临较大下行风险；反之，如PMI保持扩长，则有望在流动性压力下走出相对独立行情。

三、香港市场有望估值修复。

宏观环境上，香港的增长将回归常态。自2018年社会动荡以来，香港经济持续下滑，2022年有望回归常态，IMF预测2022年GDP增长3.5%。2021年和2022年恒生指数每股盈利市场一致预期分别为26.34%和8.99%，但以消费服务为代表的多个行业将带动港股盈利下调，可能持续到至少2022年Q1。

经济周期上，中美正处于周期错位阶段，根据2013、2015、2018的历史经验， 目前更类似于2015年，2014年10月结束QE减量后美国政策处于紧缩通道，2015年12月首次加息；国内经济下行压力加大，中国央行2014年底开始降息周期，2015年多次降准降息。考虑到政治周期，2022年中国共产党全国代表大会将举行，在政治意义重要年份，因政策取向为保持经济稳定，对经济进行拖底，从而有利于股票市场，从而避免2018年的情形。从监管环境上，监管强度边际改善，特别是对新经济等产业的政策已边际改善从而有利于这一权重板块反弹。

从市场周期看，通常香港市场大幅回调后有望迎来反弹。2021年香港市场回调幅度已超过20%属于大幅回调，全年跌幅超过2015年和2018年，从历史统计来看，市场大幅回调后未来6-12个月通常会出现强劲反弹。

估值比较上，香港市场估值有修复空间。2000年以来，恒生指数估值破净后均迎来大幅估值修复，从历史估值对应未来1年收益率统计来看，目前恒指PB低于1.1，低于此估值有更大概率在2022年取得正收益。从全球角度来看，海外中资股处于全球估值洼地。纵向比较，中概股、恒生国企、恒生指数PB低于历史平均1个标准差。横向比较：中概股、恒生国企、恒生指数估值垫底。

从流动性上，南下资金有望推动估值修复。类似2016年，2022年南下资金有望先于海外资金流入，推动估值先于盈利反弹。南向资金与新增社融有较强相关性，随着国内宽货币叠加宽信用将先于海外资金流入。海外资金与盈利走势有较强相关性，因此更可能在2022年Q1盈利下修结束后才会回流。目前南下资金有能力和有动力增配港股，符合投资H股市场条件的内地公募基金持续创出新高。A/H股溢价攀升至高点时，南向资金通常会大举流入海外资金。

需要警惕的风险因素：1）中美关系：拜登执政后，美国内政和外交重回传统框架，在竞争与合作并存的“战略性竞争”格局之下，中美关系将变得更加多维/复杂。美国并不会改变遏制中国崛起的决心，无论是经济还是政治政策，拜登的最终目标为保持美国在全球的绝对领导力，稳固“霸主”地位，我国仍将面临日趋复杂的国际环境。2）地缘政治：我国与西方国家博弈加剧，地缘风险仍需警惕。一些西方国家以所谓“人权问题”对我国实施制裁以及我国的反制。台湾问题：南海问题；监管风险等。3）新冠病毒变异与扩散速度超预期，疫苗效用与推广不及预期。经济复苏如出现恶化，或下行超预期。