近期全球资产的表现出现了一些分歧，甚至相互矛盾的表现，反映了市场预期的相对混乱。目前通涨毫无疑问是全球央行都关注的焦点，而关于经济的复苏放缓则因市场而异出现不同程度的担忧。根据美林时钟的定义，在经济下行，通胀上行的阶段，市场以滞涨交易为主题，现金的表现最佳，其次则是大宗商品和债券，股票则并不是最佳配置。但近期大类资产的表现却给出了相互矛盾的信号。一方面，国际能源价格上涨和供应链阻塞加剧都增加了市场对于通胀压力甚至滞胀的担忧。10年美债一度突破1.7%，10年美债隐含的通胀预期一度升至2.6%以上，为2012年以来新高，而5年通胀预期更是超过2.9%，逼近2005年以来新高。在此背景下，近期美元走弱和黄金走强也是一定程度上市场对通胀担忧的体现。但另一方面，大宗商品内部却出现了分化，如铜和煤价的大跌。相反，成长风格如纳斯达克和港股恒生科技指数等却持续反弹。这与传统的滞胀交易逻辑并不符合。

我们认为全球大类资产出现这类矛盾信号核心在于中国和美国两大全球经济火车头由于新冠扰动和政策差异出现了增长和经济结构的错位，总体来说，美国转向依靠财政支出强刺激，呈现强需求和强通胀，而中国主要依靠信贷力求微调节，体现为弱需求和弱通胀。具体来说，中国在新冠扰动上先进先出，增长趋弱，货币政策易松难紧。而美国在经济复苏节奏上落后中国大约三个季度，因此在经济增长上仍有复苏改善空间，货币易紧难松。正是这种差异性，使得在滞涨情形下，应该表现偏弱的纳斯达克指数反映美国的经济增长表现强势，而受中国需求预期走弱的影响，本应强势的大宗商品铜却提前反映中国的增长下行，落在大类资产表现上，就表现出来相互矛盾的信号。

从历史上看，中美的周期错位曾在2013年，2015年和2018年发生。以2013年为例，2013年6月国内出现“钱荒”，央行采取了定向宽松，整体稳健的货币政策。而美国则在5月首次提出削减QE引发资本市场动荡，同年12月Tapper正式开始。而经济层面，2013年中国增长势头较弱，美国增长同业逐渐趋弱但滞后于中国。政治上中央实现“有保有压”，保的是先进制造业，战略新兴产业，服务业等，压的是“两高一剩”行业、房地产行业等。市场表现上，在结构性宽松和增长趋缓下，2013年TMT作为成长方向板块相对跑赢市场。细分来看，得益于针对战略新兴行业的定向宽松和快速增长的移动互联网渗透率，计算机、传媒、通讯为代表的“新经济”表现强劲，值得注意的是，成长股期间伴随美债和中国国债快速走高时也出现明显回调，但成长大方向依然确立，回调后均能收复失地再创新高。

复盘历史，我们在经济周期错位，中美政策特别是货币政策上的差异和2013年有诸多类似之处，在投资方向上有可借鉴之处，但不代表市场将完全复现2013年，例如当年作为新经济代表的TMT，而今从渗透率和政策由支持转向规范都有了本质的变化，但我们认为成长和政策阻碍最小的大方向依然是成立的，因此建议在板块配置上，立足成长大方向和战略新兴产业，找到这一轮的“新经济”依然是正确的方向。