利率债层面

6月份，国内债市以窄幅震荡为主。上半月利率债供给增加、资金面波动加大，债市震荡下跌；下半月，经济数据对债市偏利好，以及央行表态“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”、存款利率自律上限改革等新闻提振债市情绪，再加上6月末央行连续5日每日公开市场净投放200亿元，下半月债市整体上涨。总结来看，国开债1年期、3年期到期收益率较5月底下行3bp、6bp，5年期和10年期到期收益率分别上行2bp、1bp。

从经济数据来看，5月经济数据整体表现一般，宏观环境趋弱，经济动能环比走弱，但节奏仍在可控范围，尚且算预期之内的平稳，基本面不是当前市场交易的重点。

复盘今年上半年债券的走势，2021年上半年，受经济复苏进程放缓、货币政策中性偏松等因素影响，债市行情一波三折，在震荡下行中走过半程。上半年10Y国债和国开债收益率分别下行10bp和9bp。从利率走势来看，大致可以分为四个阶段。

第一阶段（去年11月-今年1月上旬）：永煤事件后，为对冲潜在的流动性风险和跨年资金缺口，央行加大公开市场投放力度，隔夜利率破1，10Y国债收益率由3.3%快速回落至3.1%。

第二阶段（1月中旬-2月中旬）：央行操作明显缩量，导致1月底资金利率大幅跳升，收益率迅速反弹。10Y国债收益率一度升至年内高点3.28%。

第三阶段（2月中旬-5月底）：资金面平稳偏宽，叠加经济、通胀等利空因素钝化，债市走出慢牛行情。10Y国债收益率一度跌破3.1%，下行幅度达20bp。

第四阶段（6月）：市场围绕资金面窄幅震荡为主，基本面数据趋弱但下行节奏和幅度均可控，10y国债窄幅震荡。

回顾上半年，从主要期限国债收益率变动看，每个阶段利率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，意味着基本面影响钝化背景下，资金面成为主导。

为什么本轮国内债券收益率没有跟随商品上涨而调整？

从历史去看，10年、17年在大宗商品面临上涨的过程中，债券都出现了明显的调整。

2010年，类似于今年的后疫情时代，同属于危机后刺激政策逐步退坡阶段。在此背景下，南华工业品与十年国债的节奏基本保持同步，从10年8月至11年2月，工业品指数上行幅度为35%，同期十年期国债利率从3.2上行至4.1，90bp。这一次，两者的顶点基本同步，出现在11年初。

16年底至17年三季度，南华工业品指数较16年6月末上行幅度达46%，同期十年国债从低点2.7上行至3.6，幅度为90bp。两者基本同向，南华工业品指数的高点要早于债券的顶点，大约前置了一个季度。

而本轮后疫情时代中，南华工业品指数自20年4月后开始上涨，于今年5月初到达阶段性顶部，上涨幅度达68%。而十年期国债的阶段性顶出现在20年11月。即从去年11月至今年5月，工业品指数继续上涨33%，但同期十年期债券利率反而缓步下行，从3.3下行至3.1，达20bp。

为什么本轮不同于上两轮？

以shibor3个月为短端资金衡量指标，在10年和16年的两次工业品指数上行过程中，资金成本都出现了明显的上移（见上图）。而本轮，资金的阶段性高点出现在了20年11月。

为什么在商品上涨过程中，资金没有进一步上？

1）过去两轮，是典型的经济周期，核心在于经济和政策周期的幅度。09年货币信贷投放，16年供给侧改革叠加地产去库存，政策的投入和退出都是大起大落。而本轮不论是财政政策还是货币政策，都更注重跨周期协调，防止大起大落的波动性。

因此在资金面上，由于央行保持住了投放节奏，使得市场预期平稳，资金的波动率也趋于降低。

2）债务的边际扩张能力在压缩。

无论是地产的三道红线，还是地方债的发行弱于预期，严控地方债务无序新增，这两大过去融资主力在本轮都被自上而下的宏观政策所控制，无法大量的新增债务。这也就导致了对资金的需求弱，产业结构注重向制造业倾斜，制造业的融资需求是不能短期快速放量的，需要遵循经济规律。因此这一系列组合拳操作使得资金成本维持在低位。

展望后市

货币政策展望，公开市场操作6月“稳”字当头，半年末时点小幅增加净投放量，7月货币政策维持中性。央行召开二季度货币政策委员会，对经济的描述较一季度有所转变，据此预期后续地方债发行若对资金面造成冲击，则存在公开市场放量对冲资金面的可能性，资金面料将保持平稳。

债市展望，历史上国内债市很少出现慢牛行情，核心在于经济和政策周期的起伏波动。经济增速下台阶、政策注重跨周期调节、产业结构向制造业倾斜，三者都决定了利率中长期维度趋势性向下和波动率收敛。