春节假期以来，市场快速回落，市场风格亦发生了显著的变化。前期表现优越的基金“抱团”股在节后大幅回调(回调幅度高达30%甚至40%)。与此同时，市场上亦出现了“抱团松散”，“关注中小市值投资机会”的观点。

关于“抱团”，最近市场的表现与其说是因为“抱团松散”，笔者更加认同价值因子均值回归的说法。从因子角度来看，“抱团“股的基本特质是高质量（较高的RoE水平）和高成长性（较高的利润增速）。这一类的股票，在过去的三年的时间里面，受到了投资者的拥抱，特别是机构投资者，以至于有了”抱团”股的说法。同时，这类高质量、高成长的股票在过往三年里股价也出现了快速的上涨，导致估值均出现了大幅的抬升。于是乎，这些高质量、高成长的股票也有了高估值的特质，甚至是超乎其合理水平的“贵”。春节假期后，伴随着利率上行，货币政策边际收紧的预期，市场对高估值的容忍度下降，表现为估值因子快速拐头向上（低估值的板块和个股持续大幅跑赢高估值的板块和个股，俗称的“杀估值”）。高质量高成长的股票也因其高估值，出现了大幅度的回撤。在此之前，估值因子已经持续回撤了三年之久。此次价值因子的回归，或可作为对“抱团”股下跌的一种理解。

关于“中小市值”的投资机会，无可厚非，大市值的公司都是从中小市值的公司成长起来。然而，这并不代表“中小市值”的公司就有系统性的超额收益。经典的Fama-French三因子模型里面， 市值因子是作为alpha因子之一出现的。然后近年来，越来越多的学术研究证明，市值因子并不是一个有效的alpha因子。著名资产管理公司AQR的主理人Cliff Asness在其“There Is No Size Effect: Daily Edition”[1]的文章中对市值因子的有效性有很好的说明：（1）Fama-French经典的三因子模型里面因为数据的处理不当高估了小市值的效应。在对小市值股票的数据经过正确的处理后，用同样的模型、同样的数据集，得到的市值效应会变小。（2）小市值股票的流动性相比大市值股票要差很多。在加入流动性因子之后，小市值股票的市值效应会更加显著的下降。（3）小市值股票的“质量”总的来说要比大市值股票低，小市值股票的超额收益一部分是源自于其作为“低质量”资产的补偿。（4） 当使用日频率数据来运行模型时（Fama-French三因子模型使用的是月频数据）， 市值效性会变动更加的不显著。总的来说，在更精确的模型和数据下，不难发现市值效应是不存在的。也就是，我们不应该仅仅根据市值本身去作投资决策的判断。

今年以来，宏观环境的变化导致了过去市场运行的一些规律发生了变化。同时整个市场的波动性也在增加，从而导致了投资难度的加大。投资者更有必要做好风险控制，坚持价值投资的理念，在高波动的市场下稳妥前行。

[1]. Cliff Asness，“There Is No Size Effect: Daily Edition”，https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/There-is-No-Size-Effect-Daily-Edition