一、利率债层面

2月以来，海外发达国家伴随疫苗逐渐生效，经济复苏预期开始回升。以春节为分水岭。春节前市场聚焦于央行的公开市场操作，聚焦就地过年对国内经济的影响，但春节期间海外再通胀交易迅速升温，美债长端收益率快速上行至1.30%，布油逼近65美元/桶，比特币突破50000美元。春节后，再通胀交易进一步演绎，美债长端收益率逼近1.60%，LME铜价从8400美元上涨至最高超过9600美元，受无风险利率快速上行的影响，全球股市纷纷转跌，黄金延续下跌趋势，风险偏好下降缓和了再通胀交易给国内债市的压力。

回顾新冠疫情后本轮债券市场的节奏，中端于2020年4月底触及低点，在货币政策边际收紧的背景下长端也跟随抬升，于2020年11月触及阶段高点3.35%，幅度为85bp。具体看今年二月，国内债券市场持续盘整，资金面相对平稳偏宽松，央行货币政策维稳意图较为明显，资金利率较上月相比明显下行，国债、国开债收益率曲线陡峭化，短端收益率下行，中长端收益率上行，10年期国债收益率上行10bp至3.27%。

美债方面，年初至今，10年期美债上行51BP至1.44%，盘中一度突破1.60%关口。当前美债长端的上行更多是受到再通胀交易所致，短端基本保持平稳，长短端利差出现明显走阔，10y-2y期限利差2月以来走阔40bp，至137bp。

二、为什么中美两国债券收益在面对商品上涨时差异化明显？

一方面中国是最早退出超宽松货币政策的国家，以DR007为例，从去年4月的1.5区间底部逐步抬升至2.3-2.5区间，抬升幅度大约80bp。第二，国内的信用政策拐点也于去年11月初现，社融高点约为13.7%。第三，从高频数据来看，PMI数据高点出现在去年11月，已连续三个月环比下降。从这三方面可以看出，当前国内债券收益率比较充分的反映了当下的基本面环境。同时，当前3.3%的十年期国债收益率已超越了疫情前水平，回到2019年中价格区间。

而海外央行在疫情后仍持续宽松，美联储继续保持一定比例的购债规模，短端资金利率持续位于0-0.25%。但同时，新一轮1.9万亿财政刺激叠加低位库存的商品供给，大宗商品中原油、铜均突破了疫情前水平，创出新高。在再通胀交易背景下，前期保持低位的美债收益没有反应通胀预期，因此在一级购债倍数弱于预期的触发下，引发了交易盘止损，今年2月以来上行幅度达40bp。疫情前十年美债位于1.8%，当前收益率距离疫情前仍有30bp空间。

三、展望后市

预计大宗商品上涨最快阶段已经过去，再通胀交易可能暂告一段落。当前以美债计算出的通胀预期已超出2016年以来水平。其次，在再通胀交易加速期间，通胀预期反而回落了10bp左右。再次，存在互补关系的商品价格出现明显的背离，例如水泥与玻璃相比，无法囤积的属性下水泥价格弱于季节预期，表明终端的真实需求可能弱于补库存带来的增长。

货币政策展望，从货币政策框架以及央行官员讲话来看，货币政策以维持稳定为主，春节后的逆回购到期资金量普遍较小，但央行仍继续开展微量逆回购操作，可见维护资金面的不缺不溢是央行的主要诉求。

债市展望，3月份我们大概率面对国内经济不弱、海外经济向好、资金市场稳定、信用环境偏紧，各种政策助推资本市场风险偏好恢复的环境。债券供给或会恢复，但除非在极端情况下，供给因素预计不会显著影响市场的走势。资金面是国内债市的支持因素，随着长端收益率逼近去年11月的高点，有一定的交易性机会，整体对于债市不悲观。