近期，市场上有很多关于估值的讨论。无论是今年以来高估值股票的表现要远好于低估值股票，还是近期关于估值切换的争议，估值问题都是市场讨论的热点之一。

从因子角度来看，“元老“级别的估值因子今年以来的表现一直差强人意。实际上，从2019年的一季度开始，估值因子持续发生回撤。以下面的测试为例。我们在每个季度末以沪深300成份股内PE（TTM）最高的50%股票作为高估值组合，剩余的50%股票作为低估值组合，两个组合的收益之差用以衡量估值因子的表现。从下图可以看到，2019年之前估值因子的表现稳定优秀。但是近来却是持续回撤。到2020年的二季度末，估值因子收益的回撤超过了60%。

实际上不仅仅A股市场如此，估值因子在欧美市场的表现同样低迷，回撤的时间甚至更长。关于估值因子失效的原因，一些观点认为传统的估值方法（PE/PB）没有考虑无形资产，简单计算的PE/BE不能真正客观地反应一个公司的估值；另一些观点认为一些超大市值的处于行业垄断地位的大公司拉高了估值导致估值的变形。全球著名资产管理公司AQR的主理人Cliff Asness在其“Is (Systematic) Value Investing Dead?”[1]的文章中对估值因子在美国市场的表现做了较为全面的梳理。不管是在剔除了TMT等无形资产较高行业后的美股，还是剔除了超大市值的“巨无霸”公司（比如Facebook，Apple，Amazon，Netflix等）后的美股，甚至是在行业中性的假设下的美股，估值因子的表现均不佳。“估值泡沫”是整个市场的现象，并且当前处于历史最高位。

估值因子的失效另一方面也反应出来股票的抱团现象：投资者都更愿意为他们“喜欢“的股票支付高溢价，而对于他们”不喜欢“的股票则更加冷落。对A股市场来说，当前我们依然面对着很多的不确定性，如疫情对宏观经济带来的负面影响，中美在政治/经济领域方面的一些摩擦等等。在这样的大环境下，确定性和安全性或许成为投资者的重点考虑因素。一旦发现业绩确定性比较高的标的，就容易形成抱团，导致被抱团标的的估值越来越高。 估值因子也在此过程中持续失效。

业界对估值问题的讨论非常多，但都没能回答最受关注的重点：估值因子的泡沫什么时候会破？从实际可行的投资操作上来说，我们需要维持对估值因子的跟踪和观察，持续思考市场是否发生了结构性的变化以至于估值因子生效的逻辑发生了改变。相信估值因子会有回归的一日。

[1]Cliff Asness，“Is (Systematic) Value Investing Dead?”，

https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Is-Systematic-Value-Investing-Dead