回顾四月债券市场，整体出现了几大分化格局。

一、长短端利率持续分化，曲线牛陡

疫情冲击后的债券市场类似于2008年金融危机后的国内债市。短端受益于货币的持续宽松，利率大幅下降。而长端利率下行缓慢，导致利率曲线明显出现陡峭化格局。

四月，一年期国债利率下行65bp，十年期国债利率下行13bp，30年期国债利率上行11bp。

除了短端以外，中等久期的利率债降幅也比较明显。符合外资偏好的3年、5年期国债利率降幅明显，这导致了10年期和5年利差出现显著扩大至67bp，已突破近10年高点。

短端利率受益于央行调低超额存款准备金率至0.35%，使得隔夜利率已经下行至利率走廊下限附近，至0.72%左右。其距离0.35%仍有一定水平，主要是考虑到银行资金结算需求、托管协议的滞后调整影响，隔夜利率下限会略高于超额准备金率。但在未来一段时间，经济处在复苏复工格局，通胀未现的背景下，预计央行仍然会维持宽松格局。

因此从利率长短端分化格局可以看到，市场的分歧核心主要聚焦于长端利率的下行空间。2008年金融危机后，长端利率保持窄幅震荡，短端利率下行，长短端利差阔开。直至短端利率受到通胀而重启上行，长短端利差重新收缩。即从牛陡格局转向了熊平。

因此未来长端主要取决于经济恢复的速度。如果经济恢复较快，叠加宽货币宽信用政策，经济V型反转，使得央行重新收紧货币，则收益率曲线或会以短端利率抬升的方式结束牛陡。

二、信用分化加剧

自从3月以来，信用债一级市场和二级市场均以中高等级债券成交或者发行为主。从二级市场来看，不同评级的信用利差显著扩大。受市场风险偏好下降以及部分信用事件爆发影响，配置开始向高等级信用债集中，导致高等级信用利差相对保持平稳，而低等级信用利差继续走阔，高等级和低等级信用利差分化，AA-AAA等级间利差创2019年以来新高。

另外，产业间的信用利差也出现走阔迹象，这主要与本身所处的行业基本面相关。上游工业品企业受到全球需求走弱以及高库存积累，信用利差迅速扩大。

三、配置主体分化

今年以来配置主体中银行缺席，贡献主要来自于非银。根据Wind数据，1季度基金和券商大幅度增配利率债，当季基金增配国债和国开债合计2173亿元，券商增配国债和国开债合计701.2亿元。非银成为1季度利率债主要的增配力量，也是推动利率下行的主要力量。

四、展望后市

短端资金方面，随着基金产品托管存款协议更新后，托管利率的下调，银行间资金利率预计会继续下行。5月流动性预计会配合国债、地方债的供给，加之发行都是7-30Y的期限居多，短端还是会继续强势。长端利率方面，经济形式还不明朗，预计还是在持续的纠结中以窄幅震荡为主。