上周A股由反弹转为回调，压制来自海外利率的再度跃升，而非国内基本面。加息落地后长端利率不降反升，10年期美债升破5%、创2007年以来新高，10月加息概率由五成附近升至六成以上——“加一次即止”的预期被修正，叠加制造业与服务业景气超预期回升、价格压力走强，长端利率与美元被重新定价。国内侧生产与外贸偏强、消费与投资偏弱，中期借贷便利连续第三个月净投放。产业景气未被打断，算力链的涨价与扩产仍在推进；历史上加息后市场仍能依赖盈利驱动上行，构成谨慎乐观的基础。

上周外部贴现率再度跃升：高增长与高成本同时出现，美联储短期难以转向，长端利率与美元被动抬高。上周公布的美国9月制造业与服务业景气双双超预期回升，综合指数创2021年7月以来新高、连续第四个月加速，新订单与就业为四年多来最强劲，而投入成本通胀升至2022年10月以来最高，燃料与运输是主要推手。数据公布后加息定价继续前移，10月会议隐含概率升至66%—68%区间，互换市场已完全消化到明年3月累计三次加息，长端利率与美元同步走高，黄金与长久期资产承压。往后看，如果通胀回落快于增长、或就业出现实质性走弱，外部压制有望逐步明朗化并重新进入钝化阶段；如果成本压力继续沿运输与燃料链条扩散，则需对外部利率维持更长时间的关注。

9月19日召开的央行货币政策委员会三季度例会明确下阶段政策取向。会议在延续适度宽松基调的同时，把经济形势定调由“稳中向好”调整为“向好向优”，并提出加大逆周期调节力度，二季度表述中的“跨周期”未再出现，政策重心更偏向短期稳增长。