债市进入顺风期，11月或季节性债牛。复盘过去10年，胜率较高，逻辑上看修复仍不看趋势，锚资产长利率震荡下行空间有限，长久期品种的利差压缩行情或更有空间，曲线走向牛平。

短端1y品种已修复至今年低位，Q3短端调整有限，但10月修复最快，交易盘谨慎，券商、基金买入集中在哑铃左侧中短信用，11月继续下行空间很有限，行情向长久期、信用类利差行情传导，利率品看好超长资产20-30y老券、50y国债修复，信用看好利差滞涨品种30y地方债、长信用债，11月选择的资产需保留一定流动性考量。

供求支持方面，11月地方债供给逐步减弱，如没有化债额度提前批到今年发行，或存在供给大缺口，10月政治局会议如预期未开，短期或没有提前发行的方向指引，利率债特别国债发行结束，一般国债发行量有限，11月中进入保险开门红提前配行情，过去5年季节性来看，保险11月大力配置地方债，12月补回利差损调节报表配长利率，因此目前供求看支持债市利率下行，地方债供求格局更好且利差修复仅5bp，而超长利率已修复10bp，存在补涨需求，即便利率震荡，地方债仍有超额。

基本面季节性回落，中美和谈落地， 11月底G20会议或有新信息，出口高频已回落，消费和地产仍持续走弱，大宏观面刺激仍需要等待12月中央经济工作会议和政治局会议对于明年的衔接，11月处于宏观信息空窗期，而基本面季节性回落压力仍在，过去5周显示高频预测估算四季度GDP回落至4.5%-4.7%，仍处于可以保住全年5.0%的合意区间，10月PMI回落至49%，降至今年最低值，持平于4月低点，回落幅度较大远低于预期，因国庆中秋假期较长和双休日较多所致，带有日历效应，11月或有反弹，因此对PMI反应存在反复性，但基本面仍处于下滑趋势，前三季度经济增速成绩单仍可以抵抗Q4下滑，政策在今年无需大力托举，因此债市干扰降低，当前风偏仍缺少新故事催化，以震荡代替调整，股票大涨大跌风险均不大。

机构行为方面，基金利率风格久期目前处于今年以来9%分位数，10月中旬基金久期见底2.5年附近并持续加仓至3.1年，但幅度有限，低于今年以来3.5年-4.0年的常规区间，特别是对于长端品种持续跌三个月以上，基金对于超长端筹码较低，交易盘筹码完成了出清，此外，现券借贷等券商空头力量出现回补，现券借贷余额下降，11月第一周周四五尾盘可以见到做空集中度较高品种，空平发力，导致10y国开等品种显著下行，可见空头平仓压力加大。

另外，部分资金仍在等待基金费率新规落地，如落地逢调整仍是买入时机。据统计债基Q3赎回规模近7000亿元，其中中长期纯债5000亿元，短债基金2000亿元，理财报表显示减持短债基金200亿左右有限，上周负债端出现修复，来自于券商自营和FOF等大类资产配置资金，风偏上有所平衡，债基负债已完成了出清，银行自营资金仍普遍等待落地后入场。另外，银行自营是否会随着下行兑现，在PMI下行和央行买卖国债，坚定了多头合力，不再是买入为了卖出，债市脱离了连涨不过三天的魔咒，目前配置盘在基本面走弱和短端央行买国债的稳定器下，具备定力，下一个兑现窗口或是12月。