上期我们展望3月由于四重不利因素叠加，香港将进入动荡期，甚至可能是年内最为波动的时期。然而市场的波动依然超出了预期，3月的市场行情可谓史诗级，月内波动幅度直追1997年亚洲金融危机和2020年3月新冠爆发，“恒指的暴跌是1970年以来最惨烈的一次”（洪灏，交银国际）。站在目前时间点，投资者更为关心的是动荡已经结束了吗？我们看一下压制港股的四重因素发生了什么变化。

第一重来自盈利下调的压力，随着年报陆续发布已接近尾声。3月是香港市场年报发布密集期，在年度策略《回归的力量-2022年度海外投资策略展望》中，我们展望2021年和2022年恒生指数每股盈利市场一致预期未能反映但以消费服务为代表的多个行业增速放缓，且叠加香港疫情失控，预期分析师对2022年的个股盈利预测将在年报期间集中下调。随着年报陆续发布，盈利下调已接近尾声，系统性下行压力缓解，投资者将更多转向个股基本面差异。

第二重压力来源于香港疫情超预期，随着港府宣布逐步放宽防控，并恢复国际航班，某种意义上来说采取了海外抗异策略，对外开放。抗疫策略我们不予评价，从金融市场上来说，市场不再担心社交隔离带来的经济扰动，将按最新形式重新定价第一季度业绩，由于疫情在年报期间发生，对第一季度的下调已部分反映在了年报业绩展望中，因此除非疫情再次出现超预期上升，其冲击已基本结束。

第三重3月美联储加息压力，靴子已经落地。美联储于3月中加息25bp,符合市场预期。对于市场最大的考验将在5月份，美联储是否宣布缩减资产负债表以及缩表路径将对资产市场产生较大影响。

最后一重来自俄乌危机及其衍生风险。复盘2014年乌克兰危机期间，恒生指数多次随局势动荡出现波动，主要为三轮下跌，并呈现冲击幅度逐步递减趋势。本轮的俄乌冲突更类似2014年第二轮军事对抗阶段下跌情形，恒生指数在下跌近10%后迎来反弹。本轮下跌幅度已超过2014年，其原因在于俄乌危机产生了衍生风险既西方对俄罗斯的制裁引发了国际投资者对中国是否被拖入制裁的担忧，叠加5家中概股被列入《外国公司问责法》暂定清单，可以说俄乌危机对中国资产的冲击已由衍生风险转变成了海外投资者关注的焦点，即中美在金融领域的摩擦甚至脱钩风险，而中概股以及港股均随着中美双方监管层的表态而剧烈波动。中美在金融领域的矛盾具体体现为中概股的上市地位问题不是一个能短期快速解决的问题，预期将是双方互相协商，多轮谈判的过程，海外投资者必然要求对这一风险进行补偿，因此将持续压制中概股以及港股的估值。

综上所述，三月份压制港股的四重因素已有三个基本落地（盈利下调、香港疫情和美联储加息），在五月美联储缩表预期落地前，市场将迎来短暂的反弹窗口。而俄乌危机冲击已转变为对中美摩擦特别是金融脱钩的担忧，而这一问题将是长期反复的过程，将持续压制中概股和港股的估值，并阶段性随利好和利空对市场带来扰动。