11月期间，债券市场受到违约事件影响，信用债收益率出现快速上行，利率债也由于年底资金偏紧叠加流动性冲击受到了一定的波及。据Wind数据，十年期国债上行12bp至3.30%，五年期AAA信用债收益率上行至4.1%。债券市场资金端受到银行存单利率提升的影响，短端资金小幅走高。六个月股份行存单利率上行至3.3-3.4%水平。长端以被动跟随为主，整体呈现熊平走势，期限利差收窄，其中10-2年国债期限利差收窄至20bp。

信用债市场，主要受到隐性地方政府“刚兑”的信仰破灭，部分产业债下跌幅度较大，从而使市场出现了一定的流动性冲击。但整体来看，幅度低于去年个别银行风险事件。这主要是由于去年相关事件引发的是对弱资质交易对手和质押券的质疑，导致非银机构融资出现困难，引发连锁性反应。而本次更多的是一部分高收益债券主体的下跌，对聚焦中高信用等级的投资机构影响较小。

细化来看，我们也看到了如下变化。

（1）信用债市场分层加剧，高等级AAA与AA信用利差扩大。据Wind数据，以中票为例，1年期品种中，AAA等级收益率上行29BP，AAA-等级收益率上行33BP，AA+等级收益率上行43BP，AA等级收益率上行56BP；3年期品种中，AAA等级收益率上行18BP，AA+等级收益率上行36BP，AA等级收益率上行45BP。

（2）城投与产业债走势分化：由于本次以及前期个别地方国企违约，都归属于产业债范畴。从市场表现来看，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。

（3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为164BP,AAA级传媒行业中票平均利差为145BP。其次是化工和有色金属行业，其利差均在10BP至140BP之间。公用事业是平均利差最低的行业，目前为95BP。

（4）一级市场发行萎缩，取消发行家数增加。净供给减少。据Wind数据，本月主要信用债品种净供给-9.16亿元，较前一个交易月的1104.45亿元明显减少。本月推迟或发行失败的债券总规模2054亿，上月为1165亿，环比增加889亿。

后市展望

市场情绪进入修复期。11月下旬来看，最近违约的某超短期融资券已经偿付了利息和50%的本金，剩余本金寻求展期成功。多主体回购自家债券，投资者信心一定程度上得到修复。同时政策维护企业信用的基调明确。

货币政策展望，3季度央行货政报告对我国保持正常货币政策且传导顺畅给予了肯定，同时提到下一阶段稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。整体而言，货币政策稳定性仍将延续，但央行已经从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。明年广义流动性收紧的方向比较明确，幅度层面预计较为缓和。

回顾本轮债券市场调整，延续时间从五月至今已有半年。收益率曲线从牛陡逐步走向熊平。目前宏观背景处于疫情后的复苏阶段，预计在年底资金紧平衡叠加明年一季度经济同比见高点的预期下，市场阶段性以震荡调整为主，债市整体依然处于逆风局。利率债的交易机会可能来自于超跌反弹，趋势性的机会仍需等待。信用债票息收益相较资金成本有明显抬升，具备一定的配置价值。